Kurs und Fair Value bei inaktiven Märkten

I. Einleitung

Der District Court of Delaware hat am 03.12.2025 die Schätzung illiquider Token im FTX-Verfahren bestätigt und ausgeführt, ein Token mit positivem Marktpreis könne dennoch wertlos sein und der Kurs am Antragstag sei wahrscheinlich illusorisch gewesen.¹1Vgl. D. Del., Memorandum Opinion and Order vom 03.12.2025, Civ. Nos. 24-804, 24-806 (TLA), S. 22 f. Für die Rechnungslegung scheint auf den ersten Blick das Gegenteil zu gelten: Nach IFRS 13.77 ist ein an einem aktiven Markt notierter Preis – wann immer verfügbar – ohne Anpassung zu verwenden. Dies gilt nach IFRS 13.80 auch dann, wenn das tägliche Handelsvolumen die gehaltene Menge nicht aufnehmen könnte.

Zum Teil löst sich der Gegensatz über eine Vorfrage auf, weil bereits bei der Bestimmung von Hauptmarkt und Aktivität und damit vor jeder Anpassung entschieden wird, ob ein Kurs den Fair Value bildet. Im Übrigen beruht der Gegensatz auf dem unterschiedlichen Maßstab von Insolvenzverfahren und Rechnungslegung. Vor diesem Hintergrund untersucht der Beitrag, wann ein Bilanzierender vom Kurs abweichen darf bzw. muss. Hierzu klärt Abschn. II. den Rechnungslegungsrahmen, bevor Abschn. III. eine Prüfungsreihenfolge entwickelt, Abschn. IV. die Folgen für die Fair-Value-Hierarchie darstellt, Abschn. V. ein Zahlenbeispiel rechnet und Abschn. VI. die Grenze zum FTX-Fall zieht.

II. Rechnungslegungsrahmen

1. IFRS

Kryptowährungen ohne Ausgabe durch eine Hoheitsbehörde oder eine andere Partei und ohne Vertragsbeziehung zwischen dem Inhaber und einer anderen Partei sind nach der Agendaentscheidung des IFRS Interpretations Committee von Juni 2019 immaterielle Vermögenswerte, die je nach Geschäftsmodell unter IAS 2 bzw. IAS 38 fallen.²2Vgl. IFRS Interpretations Committee, Holdings of Cryptocurrencies, Juni 2019. Für Token mit einem Emittenten ist gesondert zu prüfen, ob diese Entscheidung passt. Während IAS 2.3(b) Broker-Trader mit einer Bewertung ihrer Bestände zum Fair Value abzüglich Veräußerungskosten betrifft, hat der aktive Markt im Anwendungsbereich von IAS 38 eine weiter gehende Funktion als Voraussetzung für das Neubewertungsmodell (IAS 38.75). Ohne einen solchen Markt wird nach IAS 38.81 das Kostenmodell angewandt. Bei einem späteren Wegfall, der auf eine Wertminderung hindeuten kann, wird der letzte Neubewertungsbetrag bis zu einer etwaigen Wiederaufnahme fortgeführt (IAS 38.82–84). Damit führt das Neubewertungsmodell regelmäßig nur über Level 1, während IFRS 13 mit Level 2 und Level 3 in der Wertminderungsprüfung maßgeblich bleibt (IAS 36.18).³3IAS 38 in der Fassung der IFRS Foundation, annotierte Ausgabe 2026. Anders ASC 350-60, das Fair Value unabhängig vom aktiven Markt verlangt, vgl. FASB, ASU 2023-08, BC25, BC82. Tokenisierte Vermögenswerte mit durchsetzbaren Rechten sind gesondert einzuordnen und werden im Folgenden nicht vertieft.⁴4Vgl. unseren Beitrag zu den Anforderungen an die Bewertung von Kryptowertpapieren.

2. HGB

Kryptowerte werden beim Inhaber nach dem HGB grds. zu den durch das Niederstwertprinzip begrenzten Anschaffungskosten bewertet (§ 253 Abs. 1, 3, 4 HGB). Der beizulegende Zeitwert entspricht nach § 255 Abs. 4 HGB dem Marktpreis, an dessen Stelle ohne aktiven Markt eine allgemein anerkannte Bewertungsmethode tritt. Bei Instituten ist der Handelsbestand an Finanzinstrumenten zum beizulegenden Zeitwert abzüglich eines Risikoabschlags zu bewerten (§ 340e Abs. 3 Satz 1 HGB). Ob ein Kryptowert dazu zählt, ist nach IDW RS BFA 2 n.F. eine Frage des Finanzinstrumentbegriffs der §§ 340c, 340e HGB.⁵5Vgl. die Darstellung bei PwC Deutschland, 12.11.2025, und Zwirner, Kleeberg, 20.11.2025. Der Entwurf hatte Kryptowerte noch ausgenommen, vgl. PwC Deutschland, 25.11.2024. Eine IDW-Stellungnahme zur Bilanzierung beim Inhaber haben wir nicht gefunden; das IDW Knowledge Paper Kryptowährungen, Stand 05.05.2022, ist ein Überblickspapier.

Eine ungewöhnlich passgenaue Fundstelle enthält die Begründung zum BilMoG. Danach seien wegen der Maßgeblichkeit des notierten Marktpreises Paketzu- oder -abschläge unzulässig und bestehe ein aktiver Markt nicht, wenn wegen einer geringen Anzahl umlaufender Aktien im Verhältnis zum Gesamtvolumen nur kleine Volumina gehandelt würden.⁶6BT-Drs. 16/10067, S. 61. Das ist – für Aktien formuliert – das Problem der geringen Streuung, das heute viele Token kennzeichnet.

III. Prüfungsreihenfolge

1. Hauptmarkt und Zugang

Für den Fair Value wird nach IFRS 13.16 ein Geschäftsvorfall im Hauptmarkt bzw. hilfsweise im vorteilhaftesten Markt unterstellt. Hauptmarkt ist der Markt mit dem größten Volumen und Ausmaß an Aktivität, zu dem das Unternehmen am Bewertungsstichtag Zugang haben muss (IFRS 13, Anhang A; IFRS 13.19). IFRS 13.17 verlangt keine vollständige Suche aller Märkte und lässt bis zum Gegenbeweis den Markt als Hauptmarkt gelten, in dem das Unternehmen üblicherweise verkauft. Diese Vereinfachung trägt bei Kryptowerten nur begrenzt, da sich der Handel auf viele Plattformen unterschiedlicher Qualität verteilt und das Unternehmen i.d.R. nur an wenigen zugelassen ist.

Nach den Hinweisen von PwC ist der Preis eines einzelnen Marktes und kein Durchschnitt über mehrere Märkte heranzuziehen, und RSM schließt Preisaggregatoren aus.⁷7Vgl. PwC, Crypto assets guide, Abschn. 4.1.2; RSM, Principal market price for crypto-assets, 28.01.2025, das für die Analyse zugleich Daten einer breiten Auswahl von Börsen empfiehlt. Die Hinweise sind US-GAAP-geprägt, IFRS 13 und ASC 820 laufen hier aber parallel. Bei fehlenden belastbaren Daten ist nach KPMG auf die genannte Vermutung zurückzugreifen.⁸8Vgl. KPMG, Hot Topic: Digital assets, Januar 2022, Question 10. Steuerlich wird dagegen bei der Zugangsbewertung auch der Kurs einer webbasierten Liste wie coinmarketcap.com akzeptiert.⁹9Vgl. BMF, Schreiben vom 06.03.2025, Rn. 43, Spiegelkopie. Damit genügt ein für steuerliche Zwecke ausreichender Kurs für den Fair Value nicht ohne Weiteres.

2. Aktiver Markt

Aktiv ist ein Markt mit Geschäftsvorfällen in ausreichender Häufigkeit und ausreichendem Volumen für die fortlaufende Bereitstellung von Preisinformationen (IFRS 13, Anhang A). Schwellenwerte nennt der Standard nicht. Da die Aktivität je Vermögenswert und zum Stichtag beurteilt wird, kann ein Token zwischen zwei Stichtagen das Level wechseln.¹⁰10Vgl. PwC, a.a.O., Abschn. 4.1. Das FASB hat ein an aktive Märkte geknüpftes Scope-Kriterium auch deshalb verworfen, weil Vermögenswerte in den Anwendungsbereich hinein- und aus ihm herauswandern könnten, vgl. ASU 2023-08, BC25. Als Indikatoren für einen erheblichen Rückgang der Aktivität werden in IFRS 13.B37 u.a. wenige aktuelle Transaktionen und weite Geld-Brief-Spannen genannt. Ein solcher Rückgang bedeutet nach IFRS 13.B38 für sich gesehen aber nicht, dass ein Preis den Fair Value verfehlt. Bloße Zweifel genügen für das Verwerfen eines Kurses nicht, da IFRS 13.67 zudem die weitgehende Nutzung beobachtbarer Inputs verlangt.

3. Scheinvolumen

Sowohl die Bestimmung des Hauptmarkts als auch die Beurteilung der Aktivität stützen sich auf das Volumen, das bei Kryptowerten mit besonderen Unsicherheiten behaftet ist. Nach Cong/Li/Tang/Yang entfielen auf unregulierten Börsen im Mittel mehr als 70 % des gemeldeten Volumens auf Wash Trading, während regulierte Börsen unauffällige Muster zeigten.¹¹11Vgl. Cong/Li/Tang/Yang, Crypto Wash Trading, Management Science 69(11), 2023, S. 6427–6454, DOI 10.1287/mnsc.2021.02709. Die Studie beruht auf Daten aus dem Jahr 2019 und vier großen Handelspaaren. Zur Rolle des Wettbewerbs vgl. Amiram/Lyandres/Rabetti, Management Science 71(10), 2025, S. 8604–8622. Diese Daten sind älter und nicht ohne Weiteres auf kleine Token oder auf die Zeit nach dem Geltungsbeginn der MiCAR (30.12.2024) übertragbar, begründen aber einen Prüfungsanlass.

Rechnungslegerisch lässt sich daran anknüpfen, dass Marktteilnehmer voneinander unabhängig sind und der Preis eines Geschäfts zwischen nahestehenden Parteien nur bei Nachweis marktüblicher Bedingungen als Input in Betracht kommt (IFRS 13, Anhang A). Hieraus folgern wir, dass ein Wash Trade weder Preis noch Volumen eines Marktes belegt. Er wird in Art. 91 MiCAR zwar nicht ausdrücklich genannt, dürfte aber als Vorgang mit irreführendem Signal erfasst sein.¹²12Art. 91 Abs. 2 Buchst. a der Verordnung (EU) 2023/1114. Die MiCAR kennt keinen Indikatorenanhang wie die Marktmissbrauchsverordnung, vgl. KPMG, 13.12.2024. Nicht gewöhnlichen Geschäften wird nach IFRS 13.B44 wenig oder gar kein Gewicht beigemessen. Dies gilt u.E. sinngemäß auch für das Volumen.

Dabei ist Augenmaß geboten, da die Einstufung aller Geschäfte als nicht gewöhnlich nach IFRS 13.B43 nicht angemessen wäre und auch das Bankruptcy Court im FTX-Verfahren den Ausschluss einer Börse ohne eigene Analyse beanstandet hat.¹³13Vgl. Bankr. D. Del., Memorandum Opinion and Order vom 26.06.2024, Case No. 22-11068 (JTD), S. 21, Fn. 70. Welcher Nachweis für den Ausschluss einer Plattform genügt, ist bislang offen, nach unserem Verständnis aber mindestens eine dokumentierte Gegenprobe anhand mehrerer unabhängiger Datenquellen erforderlich.

4. Stichtag ohne Handelsschluss

Mangels einer im Standard genannten Uhrzeit für den Bewertungsstichtag wird in der Praxis bspw. auf den letzten Handelspreis vor Mitternacht in der Zeitzone des Unternehmens abgestellt.¹⁴14Vgl. PwC, a.a.O., Abschn. 4.1.3. Dass die Wahl des Zeitpunkts nicht nur eine Formsache ist, zeigt der iShares Bitcoin Trust mit zwei Tageswerten für denselben Bestand: im Abschluss dem Börsenkurs aus dem Hauptmarkt um 23:59 Uhr und im täglichen NAV einem Index um 16:00 Uhr (jeweils Eastern Time).¹⁵15Vgl. iShares Bitcoin Trust ETF, Form 10-Q zum 30.06.2026, Note 2B, 2C. Der gewählte Zeitpunkt ist festzulegen und stetig anzuwenden. Steuerlich akzeptiert das BMF – bis auf Weiteres – dokumentierte Tageskurse bzw. Tagesdurchschnitte, solange die Wertermittlung gleichmäßig erfolgt.¹⁶16Vgl. BMF, Schreiben vom 06.03.2025, Rn. 91.

IV. Folgen für Kurs und Hierarchie

1. Aktiver Markt: Preis mal Menge

Bei einem aktiven, zugänglichen Hauptmarkt wird der Kurs als Level-1-Input unangepasst verwendet. Eine Anpassung ist nur in den drei Fällen des IFRS 13.79 zulässig und führt jeweils in ein niedrigeres Level. Eine Abweichung vom Kurs, weil dieser dem Bewerter zu hoch erscheint, sieht der Standard nicht vor. Insoweit geht die Aussage, ein Kurs sei nur ein Input, zu weit. Der Kurs ist hier zugleich das Ergebnis.

2. Kein aktiver Markt: Level 2

Der Kurs eines nicht aktiven Marktes bleibt nach IFRS 13.82(b) – nunmehr auf Level 2 – ein beobachtbarer Input, bildet den Ausgangspunkt und kann bspw. wegen des Volumens und des Ausmaßes der Aktivität an dem Markt angepasst werden, an dem er beobachtet wird (IFRS 13.83(c)). Sofern die Prüfung ergibt, dass der Kurs den Fair Value verfehlt, ist nach IFRS 13.B38 eine Anpassung erforderlich. Soweit sie auf beobachtbare Daten gestützt wird, bleibt es bei Level 2.

3. Unbeobachtbare Anpassung: Level 3

Bei einer für die Bewertung bedeutenden Anpassung auf Grundlage nicht beobachtbarer Inputs wird die gesamte Bewertung auf Level 3 eingestuft (IFRS 13.73, 75, 84). Dabei bleibt das Ziel unverändert ein Abgangspreis aus Sicht eines Marktteilnehmers (IFRS 13.87). Zudem rechtfertigt nach IFRS 13.B39 der Schwierigkeitsgrad einer Risikoanpassung nicht den Verzicht auf sie. In den FASB-Materialien wird darauf hingewiesen, dass das Ergebnis bei Kryptowerten minimal oder null sein kann.¹⁷17Vgl. ASU 2023-08, BC38.

4. Paketabschlag und Liquidität

Ein Abschlag für die Größe des Bestands als Merkmal des Unternehmens ist bei einer Bewertung zum Fair Value unzulässig (IFRS 13.69; ASC 820-10-35-36B).¹⁸18Vgl. auch FASB, ASU 2022-03. Diese ASU betrifft dem Wortlaut nach Eigenkapitaltitel; PwC zieht sie für Kryptowerte allenfalls analog heran. Nicht jeder Liquiditätsabschlag ist aber ein Paketabschlag. Veräußerungsbeschränkungen, die ein Marktteilnehmer berücksichtigen würde, gehören zu den Merkmalen des Vermögenswerts (IFRS 13.11(b), 75). Maßgeblich ist dabei, ob eine Sperre mit dem Token auf den Erwerber übergeht.

Offen ist die Einordnung des Überhangs (große fremde Bestände vor ihrer Freigabe), da IFRS 13.69 nur zwischen Merkmalen des Bestands und Merkmalen des Vermögenswerts unterscheidet. Soweit Marktteilnehmer den Überhang bereits einpreisen, steckt er im Kurs und würde mit einem weiteren Abschlag doppelt erfasst. Ein Abschlag lässt sich im inaktiven Markt nach unserer Auffassung nur über IFRS 13.83(c) und B38 begründen, und zwar unter zwei Voraussetzungen: dem Beleg, dass der dünne Kurs den Überhang nicht abbildet, und dem Herausrechnen des Größeneffekts des eigenen Bestands. Diese Auffassung hat – soweit ersichtlich – noch keine Bestätigung durch Standardsetzer gefunden. Ein solcher Abschlag scheidet im aktiven Markt wegen IFRS 13.77 ohnehin aus.

V. Zahlenbeispiel

Ein Broker-Trader bilanziere nach IAS 2.3(b) einen Bestand von 5,00 Mio. Token mit einem Maximalangebot von 1 Mrd. Stück bei einem Free Float von 3 % (30 Mio. Stück). Damit entspricht der Bestand 16,7 % des Free Float. In Tab. 1 werden drei Plattformen zum Stichtag mit frei angenommenen Anteilen künstlichen Volumens dargestellt.

Plattform B wäre nach gemeldetem Volumen der Hauptmarkt, scheidet jedoch mangels Zugang des Unternehmens aus. Unter den zugänglichen Plattformen läge nach gemeldetem Volumen C vorn und nach der Bereinigung A, bei einem künstlichen Anteil unter rund 43 % auf Plattform C allerdings auch nach der Bereinigung C. Ohne belastbare Schätzung dieses Anteils bleibt es bei der Vermutung des IFRS 13.17. Die einzelnen Prüfungsschritte führen zu den Werten in Tab. 2.

Bei einem aktiven Markt auf Plattform A wird der Bestand nach IFRS 13.80 auch dann mit 5,00 Mio. EUR bewertet, wenn sein Absatz bei 10 % des bereinigten Tagesvolumens rund 88 Tage dauern würde. Hieran ändert sich bei Umsätzen an nur noch wenigen Tagen für sich gesehen nichts (IFRS 13.B38). Erst wenn der letzte Kurs den Fair Value verfehlt, sinkt der Wert im Beispiel auf 4,80 Mio. EUR bzw. mit dem unbeobachtbaren Überhangabschlag auf 3,84 Mio. EUR. Von den 1,76 Mio. EUR zwischen der ersten und der letzten Zeile entstehen 0,60 Mio. EUR aus der Marktwahl und 1,16 Mio. EUR aus angenommenen Anpassungen, die erst die Verneinung der Aktivität eröffnet. Vertretbar ist im Beispiel nur die Spanne von 3,84 bis 5,00 Mio. EUR mit einer von den frei gewählten Anpassungen abhängigen Breite von rund 23 %.

Der Wegfall des aktiven Marktes hätte im Neubewertungsmodell nach IAS 38 eine andere Folge, da der letzte Neubewertungsbetrag vorbehaltlich der Wertminderungsprüfung fortgeführt würde.

VI. Abgrenzung zum FTX-Fall

Das Bankruptcy Court hat am 26.06.2024 die Forderungen aus MAPS, OXY und SRM mit Abschlägen von 100 %, 99,9 % bzw. 18,6 % auf den Marktpreis geschätzt.¹⁹19Vgl. Bankr. D. Del., a.a.O., S. 22, 25. Die Spanne von 36 % bis 46 % gibt den Vorschlag eines Gutachters wieder, dem das Gericht nicht gefolgt ist, a.a.O., S. 9, 18, 22. Die Marktpreise seien nach Ansicht des Gerichts möglicherweise kein belastbarer Hinweis auf den tatsächlichen Wert (Free Float nach dem zitierten Gutachten unter 3 % des Maximalangebots).²⁰20Vgl. a.a.O., S. 23. Der District Court hat dies als vertretbar bestätigt und betont, das Gericht habe zwischen vergleichbar unvollkommenen Modellen wählen dürfen.²¹21Vgl. D. Del., a.a.O., S. 2, 7, 24. Berufung wurde nur zu MAPS und OXY eingelegt. Ein weiteres Rechtsmittel konnten wir nicht feststellen.

Als Maßstab für die Rechnungslegung taugt der Fall nicht, wohl aber als Warnung. Es handelt sich um eine Schätzung nach § 502(c) Bankruptcy Code, bei der eine grobe Schätzung genügt und die Begriffe Hauptmarkt, Abgangspreis und Bilanzierungseinheit keine Rolle spielen.²²22Vgl. D. Del., a.a.O., S. 23. Beide Gerichte betonen zudem die besonderen Umstände des Verfahrens, vgl. Bankr. D. Del., a.a.O., S. 11; D. Del., a.a.O., S. 17. Die angewandte Methode trägt zwar den Namen Blockage, ihr Abschlag erfasst aber sowohl die fehlende Marktgängigkeit gesperrter Token als auch die fehlende Liquidität. Dabei hat das Gericht die Bestände der Schuldner von über 95 % der jeweiligen Token einbezogen.²³23Vgl. Bankr. D. Del., a.a.O., S. 11 f., 18, 22 f., Fn. 71. Soweit der Prozentsatz Sperren abbildet, entspricht er einem Merkmal des Vermögenswerts (IFRS 13.11(b)). Soweit er dagegen die Größe des eigenen Bestands abbildet, stünde ihm in einem Abschluss IFRS 13.69 entgegen. Daher scheidet eine Übernahme in die Rechnungslegung schon wegen dieser Vermischung aus.

Wir halten allenfalls die Prüfungsrichtung für übertragbar: Niedriger Free Float, hohe Konzentration und möglicherweise künstlich hohe Kurse geben Anlass zu einer besonders sorgfältigen Prüfung der Aktivität, auch wenn IFRS 13 selbst auf Häufigkeit und Volumen der Umsätze abstellt. Ob der Kurs den Wert trägt, ist dann zu prüfen und nicht vorauszusetzen.

VII. Fazit

Über den Fair Value eines Kryptowerts wird bei wenig gehandelten Token insb. in den Vorfragen entschieden: beim Rechnungslegungsrahmen, beim zugänglichen Hauptmarkt und bei der Aktivität. Bejaht der Bilanzierende einen aktiven Markt, gilt Preis mal Menge ohne Paketabschlag. Andernfalls ist der Kurs regelmäßig ein Level-2-Input, der bei einem Verfehlen des Fair Value anzupassen ist. Bedeutende unbeobachtbare Anpassungen führen auf Level 3. Im Anwendungsbereich von IAS 38 endet mit dem aktiven Markt die Neubewertung, während die Wertminderungsprüfung bestehen bleibt. Da Schwellenwerte fehlen und gemeldete Volumina nur nach einer Gegenprobe verwendbar sind, ist die Beurteilung je Token und Stichtag zu begründen.